山东黄金集团姬明：黄金的核心逻辑与投资展望

为什么说 黄金价格核心逻辑是通胀和利率的博弈？美国经济现状“类滞胀”而非衰退？而从长期来看投资黄金，通胀绝对水平明显抬升+降息，黄金有望迎来较好的环境？富 国基金第十一届富国论坛——投资新风向，剑指大未来分论坛上，山东黄金集团交易中心首席分析师姬明带来 “黄金的核心逻辑与投资展望”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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黄金价格核心逻辑：通胀和利率的博弈

今天跟大家分享一下关于黄金价格的展望投资黄金。黄金在最近这几年，特别是疫情之后波动非常大，最近也创了新高，特别是国内的金价最高到了460元每克左右。随着价格的上涨，很多投资者对黄金也开始越来越关注。

黄金价格的核心逻辑到底是什么？因为我们平时其实分析黄金有很多种分析方法，因为黄金的影响因素很多，但是我归纳了一下无外乎分为三个方面投资黄金。第一，因为持有黄金是没有确定的收益，跟固收不一样有债息，股票可能有股息。投资黄金的目的是什么？它的收益具体是什么？其实 我们持有黄金主要是可以规避风险，作为其它大类资产的一个对冲物存在。我个人认为这是黄金最大的一个价值所在。

图片来源：山东黄金集团

当然持有黄金是有机会成本，这个机会成本就是所谓的实际利率投资黄金。关注黄金的人可能也都会了解到这个概念，但是实际利率在不同的阶段大家可能需要关注不同的方面。总的来看，实际利率其实是一个全口径的或者一个全曲线的实际利率，它不是指定一个十年期国债的实际利率。因为很多人去可能会去拿这个指标来分析。但是在我的分析框架里，可能实际利率是一个综合性的实际利率。所谓的风险溢价和流动性溢价，后面我还会继续展开。黄金价格简化一点说，主要是看哪些指标？最关键的因为刚才说到它作为一个对冲风险、对抗通胀标的物存在，所以它 主要的影响因素，一个是利率，一个是通胀。它确实也是跟所谓的实际利率框架是密不可分的，核心还是规避信用货币价值的贬值。

金价的核心逻辑离不开通胀和利率的博弈，但是这里边包罗万象，特别是利率里既包括了风险因素，也包括了经济的因素投资黄金。 短期来看，需要看到一点最核心的因素还是通胀。通胀在五、六月份大概率还是会延续继续回落。因为目前美国CPI是5，核心CPI可能还是在5以上。这种情况下，只能说核心CPI韧性比较强，但是方向上从去年6月份以来连续10个月回落了。从五、六月份来看，由于去年的高基数，五、六月份通胀继续往下走应该是大概率的，甚至我个人分析判断6月份的CPI可能会回到4%左右，甚至更低都是有可能。所以这种情况下，这是一个因素让美联储可以停下来歇一歇，先观察一下，继续加息没有那么紧迫。第二个银行业危机，银行业危机在我的框架里面我认为它是一个可能改变美联储政策方向的预期因素。大家可以发现银行业危机3月份开始，硅谷银行、签名银行，后来瑞信爆雷之后导致了一个结果就是金价上了一个比较高的位置。

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从其它大类资产也能看到美债收益率大幅下行，目前为止虽然在震荡，也是下行之后相对低位的震荡投资黄金。应该比较难回到之前5%的水平。2年期可能就在4%-4.5%区间内波动，10年期也许会更弱一些。银行业危机短期好像风险性冲击基本上暂时告一段落，当然也不知道会不会有新的爆雷。但是更重要的大家担忧，信贷的紧缩对经济的影响会不会显现出来。但是这个事本身我觉得会让美联储确实不得不考虑目前高的利率影响，因为银行业的危机主要是利率过高了导致的银行业的风险加大，资产负债不匹配。当然还有商业地产的危机，到现在还没有怎么爆出来，但是苗头已经出现都与高利率相关。 高利率相关一旦出现风险，这是灰犀牛事件，不是黑天鹅事件。从3月份的黑天鹅已经转化成灰犀牛。未来美联储可能大的方向就是要往宽松的方向去走，这样短期我觉得金价可能还是有一定的上涨空间。

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美国经济现状类滞胀而非衰退

中期来看，下半年美国通胀可能回落了之后，比如在4%或者3.5%-4%之间波动投资黄金。会发现它的韧性确实很强，再往下的空间很小。同时经济可能会出现减速的迹象，因为这么高的利率，包括银行业危机后续影响在显现。这时候就看美联储抉择是保经济还是继续压通胀？美联储嘴上可能会继续说压通胀，觉得通胀还是3%以上，但是必须要考虑到对经济的影响。所以 现在降息预期为什么还是比较强，我觉得跟这个直接相关，经济可能大方向还是往弱的方向去走。

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再长一点看就涉及到美元资产的吸引力投资黄金。我觉得有必要简单说一下，现在美国经济处于什么样的位置？因为我们看美元金价，它跟美国经济、美国货币政策息息相关。我个人判断觉得 美国经济现在处于一个类滞胀的状态，而并不是衰退。现在大家预期是衰退，但是衰退其实是需要很严格的一些限定。现在失业率在3.4%的情况下，认为它衰退也不是特别合理。哪些方向是“滞”？我觉得主要体现在投资方面，包括制造业、房地产这些工业产出方面体现的是“滞”。但是由于消费的韧性，美国老百姓手头还有钱，资产负债表还比较健康，所以消费还不错，特别是服务消费还很好。这种情况下通胀特别是服务业的通胀就会比较高，这样导致一个结果就是胀是由于消费端需求，对商品的需求已经在回落但是目前还没有出现非常明显的下行态势。特别是服务消费目前韧性还比较强，而消费又占美国经济的70%左右体量，所以这种情况下说美国就出现衰退，可能目前还有点过早。

目前看到美联储的实际利率实现了全曲线的实际利率转正的情况，继续加息的必要性确实是明显下降投资黄金。因为通胀5%，基准利率也是5%基本上已经回到正值，相当于实现了限制性利率。但是否要开启降息周期最关键的是看通胀是不是会很快回落。如果通胀还在4%，就认为一定很快的降息确实也不是太现实。回顾80年代以后，美联储历次降息周期的开启都是源于一些外部的冲击或者因为加息导致的一些超预期的事件发生。一些非常重大的事件导致美联储对未来经济的预期非常悲观，开始进入一个降息的周期。这次会不会出现这种情况？我觉得确实也不排除。

在 全球经济减速的背景下，黄金往往都会表现出比较强的阿尔法属性投资黄金。下图 里可能其它资产都在跌，但是黄金我们看到按照NBER定义的衰退期，像原油、铜商品可能都在跌，因为衰退期大宗商品下跌可以理解，但是在衰退期里，黄金的表现就会明显更好一些。

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用了这些图表其实就想说明一个问题，黄金是一个相对比较特殊的品种投资黄金。往往在货币宽松的预期里，如果货币往宽松的方向去走，黄金就会有比较好的配置价值。反过来如果经济很好，货币往紧缩的方向去走，黄金的吸引力就会下降。从长期视角来看，我觉得金价震荡上涨的大趋势有望延续。刚才我们看到了50年的黄金价格走势图，金价的重心高点不断上移，低点不断的上移，它跟白银、铜、原油都不一样。 黄金的价值就在于对冲信用货币的贬值，这是它一个最重要的点。

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长期通胀绝对水平明显抬升+降息环境利好黄金

现在来看美国高利率目前是5%，甚至有可能再加一次，肯定是不可持续的投资黄金。只要通胀回落到一定的程度，比如3%左右是不是就可以降息了，而不一定非要等到2%。包括 IMF的数据，美元在全球外汇储备中的地位也是在持续的下滑。我们也统计了一下，从今年年初以来确实有很多国家也开启了一个“去美元化”的进程，纷纷用本币结算包括人民币结算。

另外我也引用了世界黄金协会提供的一些数据，全球进入动荡变革期，包括经济层面、政治层面，这种情况之下买入并持有一部分黄金作为资产的多元化配置应该是一个比较明智的选择投资黄金。我们看到 全球央行在去年增持了1130多吨黄金，创了55年的最大的增幅。包括去年人民币金价涨了8%，今年到现在人民币金价涨了15%。黄金我觉得作为一个长期配置的品种很有价值，特别是在一些动荡期黄金的表现确实会非常明显。央行增持黄金以后，金价从长期来看往往表现不错。央行主要是我们中国的央行，现在已经连续6个月增持黄金，目前达到了2000多吨的水平，在全球主权国家里面排名第六位。我们看到历史上，每次央行增持黄金以后，黄金价格都在上涨，这次是不是也不例外？大家可以去参考。

更长期来看，通胀水平的明显抬升和降息的大环境，黄金有望迎来比较好的环境投资黄金。通胀现在我为什么说叫绝对水平，大家不要比较片面去理解通胀。大家知道这三年美国的通胀涨幅接近20%。而从2010年到2020年这10年到11年的时间，美国的通胀也是上涨了20%，就是3年涨了过去10年的通胀。所以，为什么我们看到在大幅高利率的情况下，黄金价格又回到了2000美元附近。

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一定要看到长期的通胀逻辑，因为比如过去10块钱的东西，今天12块钱，明天可能12块5，通胀同比增速下来了，但是购买力下降了，有这么一个背景在投资黄金。但是经济同时可能又不行了，比如美国即使通胀回到2%，但是经济那时候也许就已经出现了衰退，美联储又不得不去降息。也就是购买力已经下降，美联储又不得不去降息，那时候你认为黄金会怎么走？所以我觉得从长期来看，由于高通胀持续的上移，即使1%的通胀从长期来看还是在往上走。除非是美国经济未来非常好，经重大的技术革命经济非常好，美联储一定是往升息的通道上去走，可以不买黄金，否则建议大家要重视并配置一部分黄金。